不确定性、融资歧视和财务管理

　　前段时间，笔者参加了一家民营企业的董事会议。会上，有位独立董事提出：既然公司的利润率远高于同期银行贷款利率，且公司的负债率也仅为30%左右，为什么一定要通过IPO来融资？无独有偶，目前坊间财务管理教材编写惯用的模式也多是先写货币的时间价值及财务管理的基本原理；接着是融资方式的选择（股权融资还是债权融资）；最后是持续经营中的财务问题（如收购与兼并）择（股权融资还是债权融资）；最后是持续经营中的财务问题（如收购与兼并）及股利政策与股利分配等。仔细考量，这两个问题是类似的，即：教科书式的财及股利政策与股利分配等。仔细考量，这两个问题是类似的，即：教科书式的财务管理。很显然，按照教科书关于股权融资与债权融资的说法，我国相当多的私营企业是不应该发行股票上市的。但事实上，很多私营企业都在花费相当多的时间、精力和财务成本去谋求上市。其背后的原因是什么？为什么在我们的教科书中却没有体现？

　　众所周知，我国目前的财务管理教材框架体系基本上是美国同类教科书的翻版和缩写。但我国资本市场的制度环境却与美国完全不同，相应地，对财务管理的影版和缩写。但我国资本市场的制度环境却与美国完全不同，相应地，对财务管理的影响也就不同，仅就企业融资行为选择而言，至少有以下几点是不同的：

　　股权融资政策的不确定

　　我国资本市场采取的管理模式与美国存在较大差异。美国资本市场上，公司是否发行股票采用的是报备制，美国证券交易委员会通常不进行人为干预或调节，何时上市、以多少倍市盈率发行，都是公司与投资银行之间商定的。我国资本市场则完全不同，公司是否能够上市、以什么样的价格上市，主要由中国证监会决定。而事实上中国证监会又非常关注股市指数的走势，在股市回暖时，可以适当开闸放水；当股市转冷时，就关紧闸门。如2007年我国股票市场异常火爆，当年上市的新股共310支，月平均超过25支；而进入2008年，指数连创新低，3月份只有1支股票公开申购并上市，另有3支股票在2月份完成申购、3月份正式上市，而且从3月6日到4月7日，没有1支股票被准许公开申购。并且，即使没有人为干预，整个审批过程也很漫长。此外，上市公司也不能自由选择股权融资或债券融资。这些因素迫使上市公司在有机会、有条件融资时，即使公司自身运营并不需要资金，也必须要进行相机融资行为，它与随后的募集资金变更投向，成为我国资本市场的常见现象。

　　融资身份歧视

　　民营企业偏爱上市，不仅是为了筹资，更看重的是由此带来的身份转换。在我国目前国有商业银行主导整个金融市场的格局下，一个纯粹的民营企业很难敲开国有商业银行的大门。这种身份的歧视迫使民营企业要么寻求成本高昂的民间融资，要么寻求上市成为公众公司以转换身份，从而获得商业银行的认可。我们的财务管理教科书在讨论到融资方式选择时，如果不考虑这种身份歧视，其结论显然是不适用的。当然，这种只重视组织信用、不重视个人信用的资本市场环境，很容易导致新的信用风险，这同样也是我国财务学者应当研究的话题。

　　金融政策的宏观风险

　　任何一个资本市场都面临相应的宏观政策管制。美联储对金融市场的管制主要是通过利率杠杆来调节的，而市场通常对利率的变化趋势能够大致把握，所以公司的财务管理与资本安排不会面临宏观政策的非预期风险。在我国资本市场上，管理部门不仅可以动用利率方式来调节市场，还可以采用“组合拳”以强化宏观政策的效果，这给企业带来的非预期宏观政策风险往往会超出其正常的承受能力。如顺驰地产被迫低价出让的一个重要因素就是宏观调控房地产市场“组合拳”的运用；又如，面对经济过热局面，2007年下半年央行加紧了对商业银行信贷规模的硬性控制，这不仅增加了公司获取正常商业贷款的难度，同时也增加了资金使用的不确定性风险。

　　存在的就是合理的。希望我们的财务学者们同样关注这种合理性，并把它体现到我们的知识传承中。